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復星醫藥：收購深圳恒生醫院 協同效應明顯
1、收購醫院質地優良。深圳恒生醫院是深圳市規模最大的民營三級綜合醫院之一，擁有二代輔助生殖中心。深圳恒生醫院系經深圳市衛生和計劃生育委員會批準設立的營利性醫療機構，開辦於2004年，地處深圳市核心區域，建築面積近9.5萬平米，共計開設超過40個臨床醫技科室，核定床位數681張，擁有超過800名的專業醫生、技術人員及運營管理團隊；現為深圳市規模最大的三級民營營利性綜合醫院之一；同時，其二代輔助生殖中心也已於2015年獲批，該中心覆蓋深圳市寶安區乃至整個深圳市西線市場共計約600萬人口，2016年就診人數超過60萬。2016年深圳恒生醫院實現主營業務收入人民幣32,593萬元，實現凈利潤人民幣4,037萬元；2017年1至6月，深圳恒生醫院實現主營業務收入人民幣16,210萬元，實現凈利潤人民幣1,396萬元。
2、收購估值合理，協同效應明顯。1)同類收購類比估值合理。參考國內醫療機構的估值水平(深圳及中國其他一線城市醫療服務並購案例中主營業務收入的2.5-5倍)，本次交易對價相當於深圳恒生醫院2016年度主營業務收入的約4.5倍。2)協同效應體現在：搭建區域輔助生殖中心，做大婦科；與現有醫院形成區域協同，進行團隊和管理輸出。通過收購，復星醫藥可借助深圳恒生醫院已有的二代輔助生殖中心打造深圳乃至華南的三級輔助生殖專科醫院平臺，做大做強該區域的婦產兒、輔助生殖學科群。深圳恒生醫院將成為復星醫藥在深圳市的區域醫療平臺並有望成為深莞惠城市群綜合性醫療集團的母體，為復星醫藥在華南地區的醫療服務外延發展起到重要的作用；與復星醫藥已佈局在廣東省的佛山市禪城區中心醫院及廣州市的和睦傢醫院形成珠三角地區的醫療服務網絡，進一步拓展在沿海發達城市及地區的業務佈局。深圳恒生醫院也將發揮其專業優勢，成為復星醫藥其他成員醫院提升醫療管理、醫療技術和醫療服務水平的培訓基地，有利於進一步強化復星醫藥的醫療服務業務。
3、從集團醫療服務戰略來看：目前復星醫藥擁有3000多張床位，在建6000多張床位，未來很快形成萬張床位的綜合醫療集團，協同效應和規模效應將愈發明顯。而公司在醫療服務領域有優秀的管理團隊，保證公司業務長期穩健的發展。a.復星醫藥自2009年進入醫療服務領域以來，已完成多項醫院投資並購，初步形成瞭沿海發達城市高端醫療、二三線城市專科和綜合醫院相結合的戰略佈局，已經成為醫院投資和管理運營的行業領先者之一。
b.目前規模效應主要體現在：聯合采購+管理輸出。公司通過聯合采購，降低成本，由此帶來毛利率的提升，我們認為，未來隨著市場的擴大，醫療集團的議價能力將更為可觀。隨著醫院的成熟，越來越多的管理和運營人才以及優秀的醫生湧現，由此帶動公司新建醫院的培養和並購醫院的整合，隨著規模進一步擴大，這種帶動效應有望進一步加速。除瞭醫院之間的協同效應，公司的醫藥服務業務和制藥業務的協同性也將更加明顯。
c.復星在醫療服務領域有優秀的管理團隊。在過去一段時間醫療服務市場較為瘋狂，並購估值普遍比較高的時候，復星停止大規模的並購，專註於現有的醫院的整合和管理效率的提高，從現在看來，這是極為明智的做法；其次，公司戰略上避開瞭競爭比較激烈的一線城市，避免和一線城市的公立醫院競爭，而將精力集中於二三線城市，參與地方的公立醫院改革，在藍海中迅速成長。同時，依托和睦傢，在高端醫療領域占據優勢。
d.復星依托現有的醫療服務業務，有望和保險公司等進行業務合作，進一步豐富自己的產品品類和盈利能力，增強競爭力。
重申我們的推薦邏輯：從利潤結構來看，復星醫藥經常性損益占比越來越高，經常性損益中的藥品和器械占比逐步提高；研發投入逐年大幅增加，帶來估值重構；研發和醫療服務經過多年投入，進入收獲期；公司通過並購Gland、與Kite成立合資公司等模式，彎道超車，進入制劑出口和細胞治療第一梯隊。整體來看，復星醫藥成為創新驅動的綜合醫療集團，市場地位提高和未來空間進一步打開。
盈利預測
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風險提示
並購低於預期、整合低於預期、新產品獲批低於預期、產品降價。
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